L’avvertimento di Howard Marks – Investire ma con cautela – parte 1

Siamo in pieno bull market… un mercato che sembra non smettere mai di salire. Ovviamente sto parlando principalmente dell’indice americano S&P500. Il nostro FTSE MIB è sì impostato al rialzo ma di certo le performance sono state tuttaltro che stellari in questi ultimi anni.
La bussola dei mercati finanziari rimane l’S&P500 pertanto ascoltare quello che hanno da dire al suo riguardo i più grandi investitori mi pare la cosa più saggia da fare in questo momento.
Ecco che arriviamo quindi all’ultimo memo che Howard Marks ha scritto sul sito della sua società di investimento, Oaktree Capital Management. Il memo lo trovate a questo link: There they go again. Per chi non conosce Howard Marks basti pensare che si tratta di uno dei più conosciuti value investor. E se non seguite già Howard Marks vi consiglio di farlo. I suoi scritti sono tra i più interessanti e offrono sempre delle intuizioni che possono essere utili per migliorarsi nell’approccio ai mercati finanziari.
Ma vediamo subito i punti principali che Howard Marks ha sviluppato nel suo memo e le sue considerazioni.

GLI ELEMENTI CHE FORMANO UN MERCATO TORO

Secondo Howard Marks e suo figlio Andrew, visto che ha partecipato anche lui alla stesura del memo, gli elementi più importanti che caratterizzano un mercato toro sono i seguenti:
– AMBIENTE BENEVOLO: i buoni risultati ottenuti dagli investitori nel recente passato portano a cercare di perseguirne ulteriori nel futuro. Senza pensare però che i gains del passato sono in parte presi a prestito da quelli futuri.
– BRICIOLO DI VERITA’: la storia che supporta il boom non è creata dal nulla ma è supportata da qualche elemento di realtà, il problema è che spesso è gonfiato a dovere.
– RAPIDO SUCCESSO: i guadagni avuti dagli investitori all’inizio portano i meno saggi a entrare alla fine in cerca di un rapido successo anche se ormai è troppo tardi.
– PIU’ SOLDI CHE IDEE: quando il capitale è in eccedenza si inizia a farne cattivo uso. I requisiti di investimento che all’inizio sono più ferrei cominciano ad allentarsi.
– SOSPENSIONE DELLO SCETTICISMO: la ricerca di guadagni porta a superare la normale prudenza e il rispetto della storia. Ogni persona pensa che questa volta sia diverso (this time it’s different).
– RIFIUTO DELLE REGOLE NELLA VALUTAZIONE: quando si inizia a sentire che gli asset che si acquistano sono così eccezionali che non conta il prezzo a cui vengono acquistati ecco, quello è il segno inequivocabile delle bolle. Acquistare senza fare attenzione al prezzo.
– PAURA DI RIMANERE FUORI: quando tutti intorno stanno guadagnando e comincia a prevalere l’ottimismo la conseguenza è che molti arrivano alla conclusione che l’errore maggiore è non partecipare a questi guadagni.

In questo momento, secondo Howard Marks, diversi degli elementi citati sopra sono presenti e hanno portato gli asset a essere costosi e l’avversione al rischio degli investitori a essere molto bassa.

AZIONI USA

La buona notizia per gli Stati Uniti è che la loro economia è una di quelle che cresce di più rispetto alle altre dei paesi occidentali. Il problema è che proprio questo ha portato a una maggiore domanda di azioni di società USA e di conseguenza ad alzarne i prezzi.
Infatti:
SHILLER CAPE RATIO: questo indicatore è arrivato a un valore di 30 contro una sua media storica di 16. Solo durante il boom del 1929 e del 2000 stava a un valore superiore.
P/E RATIO: il “p” oggi è alto e il “e” è probabilmente stato inflazionato dal taglio dei costi, dai buybacks degli ultimi anni e dalle attività di acquisizione e fusione tra le società.
BUFFETT YARDSTICK: non è altro che la capitalizzazione totale del mercato azionario USA rapportata al PIL. Allo stato attuale questo parametro ha un valore di 145 contro un valore di 60 nel periodo 1970-1995 e un valore di 100 nel periodo 1995-2017.

Il fatto poi che la FED tenga il tasso di sconto a livelli minimi è un ulteriore elemento che fa sembrare le valutazioni del mercato azionario ancora accettabili. Soprattutto se confrontati ai rendimenti che danno alcuni strumenti finanziari a reddito fisso. Buffett ha avvisato però che i tassi potrebbero non rimanere a questi livelli per sempre e se le banche centrali dovessero alzarli c’è il rischio che il valore delle azioni scenda.

VIX

Del VIX molti di voi ne avranno già sentito parlare. E’ conosciuto anche come l'”indice della paura” e misura la volatilità implicita delle opzioni a 30 giorni sullo S&P 500. Quando il VIX aumenta vuol dire che gli investitori prevedono incertezza sui mercati, quando il VIX ha un valore basso gli investitori si aspettano mercati tranquilli. Possiamo dire che è un indicatore che misura anche il sentiment degli investitori.
Ecco il VIX ha raggiungo un minimo che non raggiungeva da 27 anni (era il 1993 e alla presidenza c’era Bill Clinton).
Ogni shock imprevisto quindi può rivelarsi una sgradita sorpresa.
Vi allego qui di seguito il grafico del VIX dal 1990 al 2017 per darvi un’idea migliore di dove ci troviamo:

FAANG

Howard Marks le chiama Super Stocks. Si tratta di Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google… appunto le cosidette FAANG. Ogni bull market viene spesso identificato con un gruppo di azioni in particolare e quest’ultimo verrà ricordato probabilmente con l’acronimo di queste cinque tech company.
Nel suo scritto Marks non entra molto nei dettagli di questi business ma dice che si tratta veramente di grandi società che stanno crescendo rapidamente e che stanno calpestando la concorrenza. Il problema è che alcune di queste società lo stanno facendo senza molta redditività, anzi per alcune i profitti stanno crescendo meno che il fatturato.
Anche se si può essere entusiasta per le prospettive di crescita di questi business Marks si chiede:
– Saranno tutte grandi società del domani?
– Sono invincibili?
– E il loro successo è davvero così inevitabile?
Dai prezzi la risposta a queste domande sembra essere affermativa. Solo il tempo ci darà la conferma o meno.
Di sicuro i guadagni sono stati eccezionali finora ma se il mercato si girasse in bear market queste azioni saranno le prime a portare le perdite più cospicue.

INVESTIMENTO PASSIVO/ETF

Parlando dell’investimento in ETF anche Howard Marks non può esimersi dal parlare di John Bogle, padre fondatore di Vanguard, colui che ha dato il via al concetto di indicizzazione. Negli ultimi dieci anni l’industria degli ETF è esplosa nel vero senso della parola incamerando 1.4 trilioni di dollari di  nuovi fondi. Questo a discapito soprattutto dei fondi attivi di investimento che hanno visto calare le loro masse gestite.
Gli elementi interessanti di questa sezione secondo me sono soprattutto la spiegazione dei lati positivi e negativi dell’investimento in ETF. Se i lati positivi sono i più pubblicizzati e credo i più conosciuti dalla maggior parte degli investitori io voglio riportare qui di seguito i lati negativi:
– l’investimento passivo è vero che protegge dalla possibilità di sottoperformare gli indici di riferimento. E’ anche vero che con esso si esclude qualsiasi possibilità di sovraperformare.
– la recente sottoperformance dell’investimento attivo potrebbe essere anche solo temporanea piuttosto che permanente.
– la liquidità degli ETF deve ancora essere testata in momenti di panico come possono essere i bear market.

Howard Marks quindi risponde alla domanda se l’investimento passivo in ETF sia la panacea di tutti gli investimenti e questo sembra proprio di no. Inoltre si pone un’altra domanda. Cosa succederà se la maggior parte dei fondi sarà gestita in modo passivo? Senza cioè un analisi approfondita e costante nel tempo degli attivi che sono stati acquistati? Sempre secondo Marks questo potrebbe portare i prezzi a deviare molto di più dai valori fondamentali rendendo presenti molte più opportunità di acquisto nel mercato.
Questa eventualità favorirebbe i fondi gestiti attivamente.

CREDITO

Marks in questa sezione si concentra sui bond corporate e sulla volontà degli investitori di finanziare prestiti di bassa qualità. Come nel 2007 con i mutui subprime se ci si trova di fronte a un eccesso di confidenza in questo settore è indice del clima troppo positivo che regna sui mercati.
L’esempio arriva dall’emissione di un prestito obbligazionario da parte di Netflix nel mese di maggio di quest’anno. Il quantitativo emesso è stato di 1,3 miliardi di eurobonds al tasso di 3,625%. Marks ricorda che Netflix è una società eccitante con una crescita prodigiosa ma guardando al bilancio di Netflix ci sono alcuni punti di domanda. Sì, la società ha utili di circa 200 milioni di dollari a trimestre ma la cosa più importante da guardare in questo caso è il free cash flow. Qui Netflix ha bruciato circa 1,8 miliardi di dollari di free cash flow nell’ultimo anno.
Siccome chi sottoscrive le obbligazioni non partecipa agli utili è necessario verificare bene la solidità della società e la sua capacità di restituire il debito. Inutile dire che per Marks il rischio in questo caso è troppo elevato soprattutto in relazione a un rendimento inferiore al 4%.
Questo è solo un esempio per far capire come in questo settore si possa capire facilmente se si forma una bolla finanziaria.

Concludo qui questa prima parte del memo di Howard Marks. Vista la lunghezza dello scritto ho preferito dividerlo in due parti per non dover scrivere un unico articolo chilometrico. Le considerazioni esposte in questa parte sono state molto intense e credo che illustrino bene lo stato attuale dei mercati. I rischi presenti sono numerosi e le possibilità di upside a partire da questo situazione sono limitate. Ecco perchè è proprio in questi momenti che bisogna usare la massima cautela nell’investire i propri soldi.

Chi vuole procedere con l’ultima parte del memo può cliccare sul seguente link:
Investire ma con cautela – parte 2

Titolo: The Most Important Thing Illuminated: Uncommon
Sense for the Thoughtful Investor

Autore:Howard Marks
Editore: Columbia University
ISBN: 978-0231162845
Pagine: 226
Formato: Copertina rigida
Anno edizione: 2013
Prezzo intero: € 21,52

Lascia un commento